前车之鉴
火锅行业正上演一场残酷的"冰火博弈"。
一边是行业全年闭店数量超 19 万家；另一边是行业高端品牌的代表之一巴奴毛肚火锅（以下简称巴奴）逆势向港交所递交招股书，计划募资扩张，希望在 3 年内将开店数量翻倍。
资本市场的惨烈与巴奴的豪赌形成了鲜明的对比。在此之前，港股投资者已经对火锅股集体放弃——海底捞股价较高点下跌 80%，呷哺呷哺下跌 97%，锅圈下跌 75%，九毛九下跌 93%。
而巴奴在此时选择激进融资，想要获得更多投资者的认可并不容易。
火锅行业的上市公司实际上也在转型。作为行业标杆，海底捞的烤肉、炸鸡、中式快餐业务都开始崭露头角；呷哺呷哺精简店铺，以求断臂求生。面对资本市场对火锅公司的严苛审视，巴奴的新故事想要讲好并不容易。
01 两重天
火锅行业正在经历一场前所未有的分化。
根据窄门餐眼数据显示，刚刚过去的 2025 年，火锅行业经历了一场 16.5 万家新开门店与 19.2 万家闭店同时出现了的可怕对冲，净减少 27126 家。
回看火锅江湖 20 年，这一深受全国各地消费者喜爱的餐饮形式经历了璀璨且持续的繁荣。
在 2005 年，火锅市场正式进入了产业化与全国扩张的发展阶段。彼时的小肥羊如日中天，全国化布局基本完成、产业链条形成闭环、国际化触角落地北美。
海底捞作为行业后起之秀，在这一年孵化出颐海国际，为其日后强大的供应链体系打了地基。
如今小肥羊已经一店难觅，海底捞从小弟变成了大哥。在新老交替的过程中，巴奴以全新挑战者的姿态出现了。
在巴奴的门店，排队是常态。高价 + 高翻台之下，其经营业绩得以实现逆势增长。
根据招股书，2025 年前三季度，巴奴实现了营业收入 20.77 亿元、经调整净利润 2.4 亿元，增幅分别为 24.5%、80.8%。而决定经营效率的翻台率和门店经营利润率，也达到了 3.6 次 / 天的行业高值，同比提升 0.5 次 / 天；以及 24.3%，同比增长 3.3%。
而与之形成鲜明对比的，则是整个行业的发展疲态尽显。
根据红餐大数据的《火锅产业发展报告 2025》，2024 年全国火锅市场规模 6175 亿元，同比增长 5.6%，这个增幅较 2023 年的 19.9% 显著缩水，也低于疫情前 7.5% 的行业增速。
与此同时，从 2019 年至 2024 年，火锅企业注册量也呈现下滑趋势，从 2019 年的 8.85 万家下滑至 6.34 万家。但存量企业数量还维持在高位，存量博弈的市场格局显著。
行业中的代表企业海底捞与呷哺呷哺，经营情况也算不上好。
2025 年上半年，海底捞收入 207.03 亿元，同比减少了 3.7%，其"红石榴计划"已孵化了 14 个子品牌，涵盖包括烤肉、炸鸡、中式快餐在内的多个品类。这些新品牌在 2025 年上半年为海底捞带来了 5.97 亿元收入，同比增长 227%，但规模还小，整体仅占其总营收的 2.9%。
呷哺呷哺作为曾经的性价比火锅代表，近年转型之路更为艰难。2025 年上半年，公司收入仅为 19.42 亿元，同比下降 18.9%。为应对困境，呷哺呷哺收缩战线，关闭大量低效餐厅。
截至 2025 年 6 月底，其全球餐厅总数已从一年前的超过 1000 家缩减至 937 家。关店带来了成本的大幅缩减：上半年原材料成本下降 22.5%，员工成本下降 18.1%，物业租金及相关开支下降 24.7%，最为显著的是资产减值损失大幅减少了 64.1%。
可以说，巴奴在并不乐观的火锅市场中表现相当亮眼。这无疑给予了其叩响资本市场大门的信心和动力。
02 血泪史
巴奴在首次上市申请书失效后的第二天，就完成了更新，并再次向 IPO 发起冲击。这种迫切源自于其毫不掩饰的扩张野心。
港股市场火锅企业的集体遇冷，无疑为其上市之路增加了难度。截至 2025 年末，港股火锅股几乎全军覆没，堪称"财富绞肉机"。
几家典型企业表现就没有好的。海底捞股价较高点下跌 80%，呷哺呷哺下跌 97%，锅圈下跌 75%，九毛九下跌 93%。港股的火锅类公司，大都高开低走并一路下探深不见底。
资本市场对火锅行业的冷眼也并非毫无缘由。一系列盛极而衰的惨痛教训，在行业里不断上演。扩张失利、定位偏移，是这些企业经常陷入的经营困境。
2018 年上市后，海底捞成为资本市场的宠儿，市值一度接近 4700 亿港元。其单店模型非常健康，翻台率曾长期保持在 5 次 / 天的高位。
但随后几年的扩张失利，成为整个中国餐饮领域的经典案例。其翻台率从高峰时的 5 次 / 天降至 3 次 / 天，新店翻台率甚至低至 2.4 次 / 天，单店盈利能力被严重稀释；过快的扩张还导致优秀店经理短缺，内部管理体系和独特的企业文化受到影响，服务质量出现波动。
海底捞的扩张最终以失败告终，2022 年 3 月创始人张勇卸任 CEO，由在海底捞服务超过 27 年、从服务员做起的杨利娟接任，标志着回归内部治理的决心。海底捞还公开宣布，在平均翻台率未稳定提升至 4 次 / 天之前，原则上不再规模化开设新店。
呷哺呷哺的至暗时刻则更加惨烈。凭借一人一锅的 50 元性价比定位，呷哺呷哺曾经大获成功。自从 2014 年上市之后，创始人贺光启希望摆脱"快餐"标签，于 2016 年推出高端子品牌"凑凑"，并宣布呷哺呷哺主业向"轻正餐"转型，要做火锅界的星巴克。
凑凑品牌的经营比较成功，但客单价持续上涨的同时，食材分量和品质却未能同步提升，整个公司的高端化转型并未获得资本市场的认可。其股价从 2021 年初的历史高点（约 27 港元）一路暴跌，至 2025 年一度跌至 0.68 港元，跌幅超过 97%，市值蒸发殆尽。
作为行业最具代表的两家企业，海底捞和呷哺呷哺的前车之鉴对巴奴和投资者们尤为重要。
火锅行业看似门槛低、模式易复制，但要实现可持续盈利并非易事。行业同质化竞争加剧，各家的菜单重合度高达 75%，导致平均翻台率持续下滑。与此同时，消费者趋于理性，更注重性价比，人均消费已进入" 70 元时代"。
根据招股书，巴奴计划在 2026 年至 2028 年新开设约 177 家直营门店，实现门店数量的翻倍式增长，并深化对下沉市场的渗透。
巴奴一直坚持高端定位，客单价达 138 元，远超行业平均水平。这与渗透下沉市场的目标形成冲突，其中的难题需要创始人面向资本市场做出切合实际的解答。
03 挑战多
除了来自同行在资本市场中被泼的"冷水"，巴奴自己的治理隐忧也被监管关注到。
在证监会对巴奴提出的九个疑问中，最为引人注目的无疑是股权架构的合规性，以及上市前大额分红的合理性。
根据披露信息，巴奴创始人杜中兵夫妇合计控制公司超过 83% 的投票权，但招股书并未将韩艳丽女士认定为共同实际控制人。监管层需要巴奴对此做出合理解释，因为这关系到公司控制权的稳定性和决策机制是否清晰，是防止未来潜在利益冲突和治理风险的基础。
更多引发市场争议的，是巴奴在上市之前的突击分红动作。2025 年 1 月，巴奴向股东派发 7000 万元股息，占当年 1.23 亿元净利润的 56.9%。仅仅 5 个月后，巴奴火锅就递交了港股 IPO 申请。这是一种近年越来越流行的分配策略，每次出现都会引起相应的质疑。
根据最新更新的招股书，巴奴对所涉问题进行了回复。用"未参与公司经营管理"、"家族财产安排"的说法强调了韩艳丽女士不构成对公司的共同控制；而对于 IPO 前夜分红的行为，巴奴则表达了在"现金充足"的情况下，这属于"正常分红"。
近年由于夫妻关系恶化导致的上市公司经营风险的情况确实存在，因此监管的担忧有其合理一面。而巴奴在现金流趋紧，负债率常年维持 60% 前提下增加现金分红，也自然会引起潜在投资者的一些警觉心理。
在经营层面，巴奴面临的挑战同样不容小觑。
巴奴的"产品主义"背后，是成本高企下的盈利承压。虽然巴奴的 138 元客单价远高于海底捞的 97.5 元。但经调整利润率却是 8.5%，相比之下海底捞的数字是 11%。
整体上看，其高溢价向高利润的转化过程还有进一步成熟的空间。
"产品主义"的坚守与消费降级的现实碰撞，则是对巴奴的下沉战略提出了相当艰巨的考验。小镇青年或者小镇老登们是否愿意为高端毛肚买单，无法在办公室推断出来，而是一个有待事实检验疑问的过程。
目前，巴奴在二线及以下城市的门店经营利润率达到 24.5%，高于一线城市的 20.7%。这表明其"高端品牌下沉"的策略目前是比较成功的，也给了管理层以相当的信心。
数据显示，巴奴近年来的客单价已经从 150 的高点降至 138。这也反应了市场竞争的加剧。随着扩店步伐的加快、存量博弈的加剧、以及消费降级的加深，巴奴在下沉市场成功的延续需要更多经营智慧。
站在投资者的角度上看，巴奴的前车之鉴实在太多。这也注定了面对资本市场的审视，管理层未来的道路注定不会轻松。
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